现金流折现（DCF）的取舍 聊到价值投资，现金流折现模型可是绕不开的话题。但很多人对这个模型是又爱又恨，爱的是它看起来严谨理性，恨的是一用起来却到处...

来源：雪球App，作者： 瞎搞投研，（https://xueqiu.com/1082948480/343183373）

聊到价值投资，现金流折现模型可是绕不开的话题。但很多人对这个模型是又爱又恨，爱的是它看起来严谨理性，恨的是一用起来却到处都是坑。那么，今天瞎搞君来聊聊，DCF到底是个啥？又该怎么正确地打开它？

现金流折现模型

1️⃣ DCF的核心逻辑

DCF模型，全称Discounted Cash Flow Model，说白了就是“折扣后的现金流”。它的核心思想很简单：

任何资产今天的价值，都是它未来能够产生的所有现金流，折算成今天的钱的总和。

这个道理并不高深，本质上就是“钱的时间价值”。简单说，就是今天手上的1块钱，肯定比明天的1块钱更值钱——毕竟“到手的鸭子才是真鸭子”，明天的鸭子还不知道在哪个湖里游着呢。

所以，我们必须用一个折现率把未来的钱折算到今天，这样才能公平地比较不同时间的钱。

2️⃣ DCF模型的“三大件”

一个靠谱的DCF模型，就像一台精密的机器，少不了三个关键的零部件：

自由现金流（Free Cash Flow, FCF）：也就是企业未来实际能赚回来的钱，可以自由用来发工资、还贷款、给股东分红的“真金白银”。（关于自由现金流，瞎搞君也写过几篇小文自由现金流，看这一篇就够了。自由现金流：那笔“你没看见的钱”，藏在营运资本里）

折现率（Discount Rate）：简单说，就是投资者愿意接受的最低回报率，反映了你承担的风险。通常我们喜欢用一个高大上的名词：加权平均资本成本（WACC）。

永续价值（Terminal Value, TV）：毕竟我们不可能像神算一样预测到天荒地老，所以通常预测个5-10年后，用一个“永续价值”来概括未来无穷的现金流。

3️⃣ DCF模型的尴尬之处

DCF看似严谨，但背后的假设却像一座冰山，看得见的是模型，看不见的却是冰山下面的巨大变量，瞎搞君这里整理了一下涉及到的变量如下：

这些表格清晰地展示了一个严谨的DCF模型就像一个精密的机器，由众多相互关联的齿轮（变量）组成。模型的准确性，完全取决于每一个输入变量的质量和合理性。这也印证了那句老话：“垃圾进，垃圾出”（Garbage In, Garbage Out）。

所以很多资产评估师干活的时候，第一件事情不是去梳理资产做评估，而是去问利益相关人想评估一个什么价格。

明白了这一点，你还敢指望DCF给你一个精确的数字吗？醒醒吧朋友！

DCF真正的作用是让我们逼自己去思考商业逻辑、行业趋势和企业基本面，把那些不靠谱的变量尽量变靠谱，最后得出一个大致可参考的估值区间，而不是一个精准到小数点后的估值。

换句话说，DCF是一个优秀的“参考锚”，但永远不是“真理本身”。就连那些身着高端西装、顶着金融大牛头衔的人，得出的估值也只是个大概。所以，别太当真，但也别完全不信。

老唐估值法

1️⃣ 前提条件

企业的利润必须是真的（是真金白银而不是纸面富贵）；

利润要能持续（不能今年发财明年吃土）；

维持当前盈利水平不需要大量资本支出。

2️⃣ 估值：

三年后合理估值 = 三年后净利润 ÷ 无风险收益率。然后以三年后合理估值为锚，打五折作为买点。

老唐估值法的底层逻辑

这个估值法的灵魂在于，它把一个超级优质又稳健的企业看成一张稳定的“长期债券”或一台能不断吐钱的“永续年金机器”。你买了它，就相当于买了张长期稳定的饭票。（备注：老唐估值法可以看作是永续增长DCF模型的一个高度简化的“特例”。）

我们先回顾一下最基础的永续年金（无增长）的估值公式：

PV = C/r

PV (现值)：今天值得付出的价格；C (现金流)：每年稳定不变的现金流；r (折现率)：对未来现金流的要求回报率。

现在，我们将老唐选择的变量代入这个框架：

“三年后净利润” 被用来代表未来永续的、稳定不变的年度现金流 C。“无风险收益率的倒数” 中的“无风险收益率”被用作折现率 r。

于是这个公式就变成了：企业三年后的估值 ≈ 三年后净利润 / 无风险收益率

这个公式的本质是说：我愿意为这家公司支付的价格，相当于我把这笔钱存入银行或购买国债（无风险投资），每年所能获得的利息，正好等于这家公司未来每年能稳定贡献的净利润。

1️⃣ 逻辑的合理性分析

老唐给出的三个前提条件，正是为了让上述的简化逻辑尽可能地成立。

✅ 条件一：净利润是真的

这是估值的基石。但更深层的含义是，投资者认为这家公司的“会计利润”能够很好地代表“股东真实获得的现金收益”。

想想经典的DCF模型公式：自由现金流（FCF）≈ 净利润 + (折旧与摊销 - 资本性支出) - 营运资金增加。如果公司维持规模基本不变，折旧和资本支出大致相抵，营运资金变化又很小，那么FCF几乎就等于净利润。

所以说到底，这个条件就是在默认：净利润 ≈ 自由现金流。

✅ 条件二：保持盈利不依赖大量资本投入

用大白话讲就是：这家公司能赚钱，但并不靠不停地砸钱买新设备、新厂房，而是靠品牌、专利、口碑、网络效应这些听起来高大上的无形资产。

用DCF的语言翻译一下就是：折旧 ≈ 资本支出，公司赚来的钱几乎都能直接塞到股东口袋里。这个条件再次加强了净利润 ≈ 自由现金流的假设。

✅ 条件三：利润必须可持续

这是应用“永续”模型的根本。如果利润只能持续几年，那就不能用永续公式来估值。可持续性意味着公司拥有深厚的“护城河”，能够抵御竞争，在可预见的未来一直产生稳定的利润。

与DCF的联系： 这对应了DCF模型中的“永续价值”部分。这个简化方法实际上是认为，整个公司的价值就等于其永续价值，忽略了前几年的增长或波动。这条件为使用永续模型提供了合理性。

当这三个条件都满足时，这家公司就像一台完美的“现金机器”。投资者用“三年后”的净利润，是想找一个已经进入稳定状态的盈利水平作为永续现金流的代表。因此，这个方法在逻辑上形成了一个闭环，可以作为一种快速的、概念性的估值检查。

2️⃣ 击球区

假设你朋友雄心勃勃地喊出“三年后赚100%”的口号，这听起来像是赌博，但背后的逻辑其实并不疯狂。

如果一家公司被你算出了合理估值V，而你打五折买入（也就是0.5V），意味着你内心其实已经给未来收益设定了极高的安全边际。

这个策略在买入的那一刻，就为自己设定了一个非常高的潜在回报率。三年翻倍，意味着每年的复合年化收益率约26%，放眼整个市场，这都是一个相当了不起的成绩了。

但“五折”的真正威力还不只是提高回报率，更在于它强大的防御能力，帮你规避了两大风险：

✅ 风险一：对未来预测的误判

投资未来从来都是一个模糊的艺术，没有谁能完全精准。如果你估值错了，比如：

本来公司值100元，但现实残酷，它只值70元;

如果你是打八折（80元）买入，那你亏了;

如果你是打五折（50元）买入，即使你错了30%，你依然躺赢，还顺带赚了点钱。

所以“五折”就像你的安全气囊，能有效缓冲各种意料之外的撞击。

✅ 风险二：对估值本身的错误。

我们在上面分析过：三年后合理估值 ≈ 三年后净利润 / 无风险收益率

这个公式本身存在系统性高估的风险（因为分母的折现率太低）。

这是一个非常关键的点：老唐知道使用的简化估值模型是一个“粗略且乐观”的模型。因此，他采用一个极度保守的“打五折”策略，来对冲和修正他那个“乐观”的估值模型。

“乐观的估值” + “保守的买点” = 一个相对合理的最终决策。

一个被高估了30%的价值，再打个五折，最终的价格也足够安全了。

你需要知道的事儿

尽管在某些特殊情境下，这种估值方法看起来颇具吸引力，但它实际上暗藏了几个重大的陷阱。那这些坑都长什么样呢？

最致命的一个坑，就是把无风险利率直接当作风险调整后的折现率。这种做法就像用"自行车的价格买汽车"，听上去便宜又划算，实际上却不靠谱。

理论上讲，投资股票必然要承担各种风险，比如经营风险、市场波动等等，因此，一个合理的折现率应该包含两个部分：无风险收益和股权风险溢价。换句话说，合理折现率应该是：无风险利率 + 风险补偿。

那么，直接用无风险利率会带来什么后果呢？打个比方，假设当前无风险收益率为3%，而一个合理的折现率可能是8%。如果你固执地用3%，得到的估值就可能比实际合理估值高出8/3≈2.67倍。

一些投资者可能会这样为自己辩护：“没事儿，我选的公司风险接近国债。” 但仔细想想，除了国债本身，还有几家公司能有这样的底气？根本不是普通投资人日常能靠的估值方法。

另一个容易被忽略的坑，是这个模型压根不考虑增长的价值。它默认公司从第三年开始就原地踏步，不再有任何增长。但真正优质的公司，即使成熟了，也能和经济保持同步，持续地、温和地向上走。所以，完全忽略永续增长率会低估公司价值。

不过这种低估有时候还正好能抵消用低折现率带来的高估。这简直就是“负负得正”的投资版段子了。

综上所述，这个估值方法并不是提供一个简单的计算器，让投资者输入几个数字就立刻有个答案。真正用好它的方式，是把它看作巴菲特式投资思维的一种体现。

那些成功的投资大师并不盯着公式本身不放，而是更在意这套逻辑背后的三个条件是否成立。如果真有公司完全符合那些条件，那就是一笔绝佳的投资，具体买入价格甚至都可以稍微靠后站一站了。

那么，这种投资策略整体来看如何呢？

先看优点吧。

最大的优点莫过于安全性极高，符合“活下来才有未来”的原则，大幅降低了本金永久性损失的风险。此外，这种策略自带纪律性，能强制投资者保持理性，避免情绪化的追高追跌。更妙的是，一旦真的买到心仪标的，通常意味着你拿下了一笔回报可观的投资。心态上也会更轻松些——当市场再跌时，你甚至还能暗搓搓地感到一点兴奋，因为你知道自己安全垫足够厚实。

当然，天下哪有完美的策略？它也自带几个明显的挑战。

比如，真正优秀的公司很难跌到估值的一半，这种机会就像中彩票，通常只在金融危机或重大突发事件中才能偶然撞上一次。长期等待这种罕见机会，可能导致你长期空仓、错失时代中最伟大的公司。

查理·芒格老人家早就劝告过：“用合理价格买伟大公司，比用便宜价格买普通公司要强太多。”如果死守这套标准，茅台、微软、亚马逊们可能就从你的手指缝里溜走了。

另外，你手里攥着现金、眼睁睁看着市场一路上涨时，心理阴影面积可能会比想象中还大。因为长期空仓造成的“现金拖累”，也会导致你整体的投资表现远远落后于市场平均。

老唐估值法本质上就是——用一个相对乐观、简单的估值模型筛选出一批优秀公司，再用一个极其严苛、保守的标准选出最终的投资对象。这种体系逻辑严谨、自洽，而且在历史上也的确屡屡奏效。

它适合所有人吗？很遗憾，不是。这套体系需要你拥有巨大的耐心，可能长期处于无所作为的状态；同时还得忍受频繁错过机会（FOMO）的心理煎熬，以及在市场恐慌时敢于逆势出手的勇气。